En marzo de 2020, el gobierno español introdujo un mecanismo de control ex ante de las inversiones extranjeras no comunitarias, que afectará a las adquisiciones de más del 10% de cualquier empresa española considerada estratégica, extendiéndose a cualquier adquisición que permita al inversor una participación efectiva en la gestión o control de dicha empresa.
En este post argumentamos que la UE está adoptando una respuesta proteccionista para contrarrestar las terribles perspectivas económicas que, previsiblemente, nos dejará el brote de Covid-19. Más allá de los recelos que las políticas proteccionistas suscitan en el ámbito de la competencia, nos fijaremos en un análisis que suele pasar más desapercibido, como es el impacto del nacionalismo económico en la calidad del gobierno corporativo. Desde este prisma, auguramos que las políticas proteccionistas afectarán negativamente al gobierno de las sociedades, lo que repercutirá en que las empresas europeas sean más ineficientes y más vulnerables a futuras recesiones económicas.
Crisis y proteccionismo corporativo
Un golpe sistémico como la pandemia de Covid-19 provoca un desplome económico —y sanitario— de tal magnitud que alienta reacciones de “sálvese quien pueda”, tanto a nivel individual como a nivel de país. De hecho, los gobiernos están utilizando una retórica bélica a niveles que rara vez se ven en tiempos de paz. Las industrias automotriz y textil están fabricando ventiladores en lugar de automóviles y confeccionando máscaras en lugar de las colecciones de moda de la próxima temporada. Las autoridades sanitarias de distintos países han incautado equipos de pruebas rápidas en tránsito por los aeropuertos internacionales. Como es común en tiempos de crisis o de guerra, el desafío actual —superar el virus y absorber el shock económico para las empresas y los hogares— puede conducir a la promulgación de regulaciones proteccionistas[1].
El incremento del nacionalismo corporativo y las actitudes proteccionistas frente a una crisis o un nuevo desarrollo del mercado son fenómenos conocidos. Como los contratos son incompletos, cuando el status quo del gobierno corporativo se ve amenazado por acontecimientos imprevistos en los mercados, los grandes accionistas y directivos buscan protección para retener el control de las sociedades. Y, frecuentemente, estos poderosos insiders encuentran esta protección en políticos populistas que buscan los votos de los trabajadores que se sienten amenazados por los cambios[2].
«En relación con la crisis sanitaria actual, podríamos convenir en que llueve sobre mojado, porque la Unión Europea ya se había adelantado a aprobar un marco común para proteger la propiedad de las empresas de las inversiones extranjeras».
Dos ejemplos muy claros de estas fuerzas en acción los encontramos en (i) las medidas anti-OPA para frenar la ola de adquisiciones hostiles que siguió al espectacular desarrollo del mercado de bonos basura durante la década de 1980 y (ii) más recientemente, en la promulgación de normas que permiten a las empresas crear derechos de voto diferenciados y voto por tenencia (como ha ocurrido en Francia e Italia) con el propósito de frenar el auge de los inversores activistas. En ambos casos, se han justificado los blindajes de los directivos y grandes accionistas en el control, también en la arena política, blandiendo los riesgos que las estrategias a corto plazo representan en la inversión a largo plazo, el crecimiento y el empleo[3]. Un mensaje que, aunque no esté corroborado por la evidencia empírica, tiene calado para el votante medio[4].
La nueva regulación proteccionista en la UE
En relación con la crisis sanitaria actual, podríamos convenir en que llueve sobre mojado, porque la Unión Europea ya se había adelantado a aprobar un marco común para proteger la propiedad de las empresas de las inversiones extranjeras[5], el Reglamento para el control de las inversiones extranjeras directas en la Unión.En virtud de esta normativa, los estados miembros tienen derecho a supervisar de cerca las adquisiciones de no comunitarios en sociedades que tengan carácter estratégico. El objetivo explícito de este reglamento es restringir los posibles intentos de adquirir empresas estratégicas por parte de inversores extranjeros, incluso si la adquisición se realiza a través de vehículos jurídicos domiciliados en la UE.
Posteriormente, en marzo de 2020, inmediatamente después de que estallara la pandemia en Europa, la Comisión Europea emitió una directriz en la que pedía a los Estados miembros que hiciesen “pleno uso de sus mecanismos de control de las inversiones extranjeras directas, teniendo plenamente en cuenta los riesgos para las infraestructuras sanitarias críticas, el suministro de insumos críticos y otros sectores críticos, tal como se prevé en el marco jurídico de la UE”. Como sabemos, España activó rápidamente un mecanismo de control, pero otros países también han hecho lo propio. Es paradigmático a este respecto el intento del gobierno de EE.UU. de atraer a su país a una empresa médica alemana que desarrolla vacunas para Covid-19. Con todo, más allá de los casos evidentes, el reglamento deja abiertas cuestiones básicas, como qué industrias pueden considerarse estratégicas o críticas o qué adquisiciones crearían un riesgo para la seguridad y el orden público. Además, la declarada opinión de la comisión al respecto parece instar a los Estados miembros a que hagan pleno uso del mecanismo de cribado para evitar la posibilidad de que la actual crisis sanitaria se traduzca en una venta de empresas europeas, incluidas las pymes, a inversores internacionales.
«Los efectos perniciosos más obvios que estas medidas tendrán en nuestras sociedades cotizadas son cambios en el accionariado, con una reducción de la participación de inversores internacionales y un posible incremento de la participación estatal. Pero además se reforzará el poder de los accionistas de control».
Adicionalmente, la UE ha modificado las normas sobre ayudas públicas a las empresas, lo cual podría facilitar las nacionalizaciones de las empresas en dificultades[6]. Bruselas permite a los Estados miembros recapitalizar sus empresas, grandes o pequeñas, cotizadas o no cotizadas, siempre que, sin la intervención del Estado, la empresa esté condenada al fracaso o tenga “serias dificultades” para mantener su actividad a flote. La renacionalización de Alitalia es un buen ejemplo.
Efectos esperados
El proteccionismo es una de las políticas donde el instinto de votantes y políticos está más alejado de la racionalidad. Desde Adam Smith hay un amplio consenso entre los economistas, respaldado por amplia y robusta evidencia empírica, en el sentido de que las políticas proteccionistas —en forma de aranceles a importaciones, subsidios a las empresas nacionales, obstáculos administrativos al comercio o restricciones a la inversión extranjera directa y la adquisición de empresas nacionales por parte de inversores extranjeros— reducen el crecimiento y el bienestar, dañando particularmente a las clases bajas y medias a las que se supone que estas medidas van a proteger[7].
En el caso concreto del gobierno corporativo, cabe vaticinar los efectos perniciosos que estas medidas tendrán en nuestras sociedades cotizadas. Los más obvios son cambios en el accionariado, con una reducción de la participación de inversores internacionales y un posible incremento de la participación estatal. Pero además se reforzará el poder de los accionistas de control, que —viéndose libres de la disciplina que imponen las participaciones de los inversores institucionales extranjeros— pueden despreocuparse de los inversores minoritarios y aumentar sus beneficios privados a costa del valor de mercado a través de la realización de operaciones vinculadas. Además, cabría esperar un aumento el peso de los grandes grupos de empresas y conglomerados, cuyo gobierno corporativo está plagado de problemas relativos a operaciones vinculadas, tal como recientemente había reconocido la propia UE[8]. Desafortunadamente, todos los avances que recientemente estábamos viendo en gobierno corporativo en Europa serán frenados y puestos en una muy larga cuarentena, especialmente en cuanto a reducción del poder de los accionistas mayoritarios y la transparencia en los grupos de empresas. La consecuencia más grave de todo esto será reducir el acceso a los mercados de capital de las empresas europeas y hacerlas más dependientes de la financiación mediante deuda y, por lo tanto, más vulnerables a futuras crisis.
Aquí resulta muy importante destacar que gran parte de los avances en materia de gobierno corporativo y responsabilidad social corporativa que se han producido en Europa durante las últimas décadas habían sido promovidas por los “temidos” grandes inversores extranjeros y, más concretamente, por la presión de los grandes fondos de inversión indexados, como los gestionados por Blackrock o Vanguard, que en realidad es difícil catalogar como “extranjeros”, ya que su base de inversores es totalmente internacional. Estos fondos han jugado un papel importante, como paladines del pequeño inversor, forzando a las empresas de cualquier nacionalidad —que compiten por sus fondos— a introducir constantes mejoras en su gobierno corporativo, tales como los consejos independientes y profesionales y las mejoras en las políticas de remuneración de los directivos.
Estos fondos
también han ejercido presión sobre las empresas para que desarrollen políticas
de responsabilidad social corporativa, de acuerdo con las cuales las empresas
deben proteger a sus trabajadores y clientes en cualquier lugar del mundo en el
que estén. Es triste reconocer que posiblemente muchas empresas internacionales
han llegado a ser más responsables que muchos gobiernos nacionalistas.
[1] Irwin, Douglas A. y Kevin H. O’Rourke (2011) “Coping with Shocks and Shifts: The Multilateral Trading System in Historical Perspective”. NBER Working Paper No. 17598 disponible en https://www.nber.org/papers/w17598
[2] Pagano, Marco y Paolo F. Volpin (2005) “The Political Economy of Corporate Governance”. American Economic Review 95 (4), pp. 1005-1030.
[3] https://www.forbes.com/sites/antoinegara/2016/03/17/bernie-sanders-and-elizabeth-warren-back-useless-bill-to-regulate-hedge-fund-activism/#5986029cd5a1
[4] Fried, Jesse y Charles C. Y. Wang (2017) “Short-Termism and Capital Flows” Harvard Business School Working Paper, No. 17-062. Disponible en http://nrs.harvard.edu/urn-3:HUL.InstRepos:30000680
[5] Reglamento (UE) 2019/452 del Parlamento Europeo y del Consejo de 19 de marzo de 2019 para el control de las inversiones extranjeras directas en la Unión. Disponible en: https://eur-lex.europa.eu/legal-content/ES/TXT/PDF/?uri=CELEX:32019R0452&from=EN
[6] Modificación del Marco Temporal relativo a las medidas de ayuda estatal destinadas a respaldar la economía en el contexto del actual brote de COVID-19 (2020/C 112 I/01). Disponible en: https://eur-lex.europa.eu/legal-content/ES/TXT/HTML/?uri=CELEX:52020XC0404(01)&from=EN
[7] Adam Smith (1776) “An Inquiry in the Nature and Causes of the Wealth of Nations.Disponible en: https://www.econlib.org/library/Smith/smWN.html. Krugman, Paul (1993) “The Narrow and Broad Arguments for Free Trade”, American Economic Review, Papers and Proceedings, 83(3).
[8] Directiva (UE) 2017/828 por la que se modifica la Directiva 2007/36/CE en lo que respecta al fomento de la implicación a largo plazo de los accionistas. Disponible en: https://eur-lex.europa.eu/legal-content/ES/TXT/HTML/?uri=CELEX:32017L0828&from=EN
