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Cómo afrontar el fin anunciado de la respiración monetaria asistida

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Las decisiones de política monetaria adoptadas la pasada semana por la Reserva Federal americana y el Banco Central Europeo anuncian el fin del periodo de abundancia de liquidez, factor clave de la recuperación, especialmente para España. En EE.UU, que lleva adelanto en la normalización, los tipos de interés encadenan siete subidas desde finales de 2015 hasta rozar el 2%. Por su parte, el BCE ha anunciado que no ampliará el saldo de activos de deuda pública, lo que se considera como un preludio a un aumento de tipos de interés –probablemente a partir de mediados de 2019.

Estas decisiones deberían reflejarse en la rentabilidad que exigen los inversores por sus compras de títulos de deuda, lo que encarecerá las cargas financieras que soportan los Estados. El impacto podrá incidir con más severidad en países como España, porque soportan un endeudamiento elevado y porque en el actual contexto los mercados tienden a preferir las inversiones más seguras, que no necesitan el paraguas del BCE.

Recordemos que España tiene el mayor déficit público de la Unión Europea, y que su endeudamiento es el quinto más elevado. Por ello ha sido uno de los países más beneficiados por la política monetaria ultra-expansionista iniciada en 2012. Desde entonces, mientras que los pasivos aumentaban en 253.000 millones de euros, los pagos de intereses se han reducido en cerca de 8.000 millones.

Gráfico 1

Sin embargo, el impacto de la normalización podría resultar relativamente limitado. En primer lugar porque el sector privado se ha saneado, luego emerge de la expansión fortalecido frente al cambio de tendencia en las condiciones monetarias. Las familias han reducido su endeudamiento hasta un año de renta disponible, una cuarta parte menos que el máximo de la serie histórica. Este es un esfuerzo que, aunque inconcluso y con nuevos frentes como el del crédito al consumo, no es menos meritorio teniendo en cuenta las estrecheces de la economía familiar durante los años centrales de la crisis y el débil incremento de los ingresos en la expansión. El desendeudamiento ha sido todavía más intenso, fruto de un reparto de la renta que les ha favorecido.

«La cumbre sobre el Euro convocada para finales de mes se presenta con serias divergencias entre Alemania y Francia, y con brotes de anti-europeísmo».

Todo ello, unido a los bajos tipos, las familias se han ahorrado 16.000 millones en pago de intereses desde 2012 y en el caso de las empresas la cifra alcanza 25.000 millones.

Así pues, ante un hipotético e inverosímil aumento de tipos de interés en proporciones similares al registrado en el momento de la crisis de la deuda, el impacto sobre las cargas financieras de las familias y de las empresas sería aproximadamente la mitad que en 2010-2011.

Gráfico 2

Los bancos también han reducido su exposición a la deuda pública, fruto del reordenamiento del sector y de la aplicación de una normativa más estricta. Consecuencia de ello, las entidades están mejor posicionadas frente al riesgo de otro “bucle diabólico” –aumento de tipos de interés que reduce la rentabilidad de los bancos obligándoles a reducir el crédito a la economía, lo que conlleva un deterioro de las cuentas públicas y nuevos aumentos de tipos.

Para apuntalar la resistencia ante posibles choques en el proceso de normalización monetaria, faltan dos ingredientes. En primer lugar, una estrategia creíble de contención de los desequilibrios presupuestarios y de la deuda. Importa que el esfuerzo, no se haga en detrimento de la creación de empleo de calidad, de la inversión en capital humano y de la adaptación a la revolución tecnológica.

En segundo lugar, los defectos de la construcción europea van a aflorar a medida que el BCE reduzca su arsenal monetario. Europa dispone de apenas unos meses para corregirlos, completando la unión bancaria y creando un instrumento anti-crisis ágil y dotado de recursos suficientes. La cumbre sobre el Euro convocada para finales de mes se presenta con serias divergencias entre Alemania y Francia, y con brotes de anti-europeísmo. El nuevo gobierno tiene la oportunidad de ayudar a dilucidar el horizonte europeo.

Fuentes: Banco de España, INE y Funcas.

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