La negociación de las autoridades europeas con el nuevo Gobierno griego empezó de alguna manera antes de que ganara las elecciones porque el programa de compra de bonos (Quantitave Easing, QE) anunciado la semana pasada llevaba un aviso claro para navegantes: no habrá compras de deuda griega si no hay condiciones aparejadas. No hay liquidez sin reformas y seguimiento por parte de la troika, algo que al nuevo Ejecutivo heleno no parece gustarle. Aquellos que —especialmente desde Alemania— decían que este programa del BCE era una concesión a los países periféricos se han equivocado de cabo a rabo. Lo que tenemos ahora es tranquilidad en los mercados monetarios. Lo que vamos a ver es cómo la autoridad monetaria amplía, como había anunciado, su balance hasta un billón de euros. El objetivo, aparentemente, es aumentar la inflación hasta algo por debajo del 2%, pero eso puede pasar o no. Va a depender de muchos otros factores.
El QE no ha nacido como salvamento para determinados países y sus efectos sobre la economía real son inciertos. Se comparte solo una parte pequeña del riesgo y eso acota su efectividad para contrarrestar episodios de tensión de la deuda soberana. Es verdad, como recordó Draghi, que ahí está el programa de compra condicionada de bonos (OMT por sus siglas en inglés), que acompañó su juramento de fidelidad y protección del euro, para aquel que necesite ayuda urgente… de nuevo, con condiciones. Por lo tanto, el programa no es, per se, un instrumento de impulso de la actividad real en los países donde los sacrificios de la austeridad son más patentes.
Aun así, las compras de deuda soberana pueden tener efectos sobre la economía real, pero está por ver si serán significativos y, sobre todo, si serán duraderos. Una primera vía por la que podría impulsarse el crecimiento es la del crecimiento de las exportaciones por el abaratamiento del euro respecto al dólar y otras divisas. La paridad uno a uno con el dólar es ahora mismo el umbral que la mayor parte de los analistas está divisando, pero lo curioso es que esta tendencia del euro está mucho más dirigida desde Estados Unidos que desde la propia Europa. Y cuando la Fed suba finalmente los tipos de interés, Estados Unidos no va a sentirse tan cómodo con un dólar tan fuerte.
La decisión del BCE será efectiva en el largo plazo si se hacen reformas y se estimula la demanda
En el mensaje y decisiones del BCE también se observa preocupación y creciente mimo por el canal del crédito. Las compras de deuda pueden reducir aún más los diferenciales en los mercados de liquidez y se ha anunciado, además, que las próximas subastas de liquidez orientadas al crédito (los TLTRO) serán aún más baratas de lo que se había fijado inicialmente. Esto supone un doble reconocimiento: por un lado, el TLTRO no está funcionado y, por otro, el BCE sigue empeñado en que funcione. Con esta combinación de medidas, lo curioso es que Alemania puede ser especialmente beneficiada, aumentando sus exportaciones y reduciendo la deuda pública en el balance de sus bancos sin asumir apenas riesgo de los demás por hacer lo mismo. En Grecia o Chipre no podrán decir lo mismo.
En realidad el balance del banco central se amplía para reforzar el respirador monetario artificial. Sin embargo, para tener efectos sostenibles en el largo plazo hacen falta reformas así como estímulos de la demanda y una mayor coordinación fiscal, lo que supondría un cambio radical en la estricta gobernanza europea. Pero para ello, alguien tiene que mover ficha primero. ¿Reformas o solidaridad, quién mueve primero? Sospecho que tendrán que ser las reformas. Con ellas, las ayudas y la solidaridad cobran más sentido. Con o sin QE.
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Santiago Carbó es director de estudios financieros de la Fundación de las Cajas de Ahorros (Funcas).
Artículo publicado en el periódico El País.
