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Discrepancia de precios: alquiler y propiedad desoyen la teoría

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Desde los inicios de la recuperación económica en España, los precios de propiedad se han mostrado reticentes a seguir, como hicieron en el pasado, la bonanza económica. En lugar de ello, han crecido muy lentamente mientras sus homólogos de alquiler lo hacen a una velocidad muy elevada, eso sí, solo en algunos mercados.  La falta de una buena base de datos de precios de alquiler que pudiese matizar (o clarificar) esta perspectiva puede ser la causa de esta visión, pero lo cierto es que está calando la idea de que hay una nueva burbuja inmobiliaria al contemplar la escalada en los costes de alquilar una vivienda en Barcelona o en Madrid.

Si se analizan con detenimiento las razones que justifican la evolución de los precios de la vivienda en el largo plazo (es decir, los derivados de la demanda fundamental que permanece en el mercado) se aprecia una falta de accesibilidad residencial únicamente procedente de dos situaciones: la primera, es la aparente existencia de una falta de financiación a los hogares que hace que la demanda en propiedad sea frágil, y la segunda es la debilidad intrínseca de los mayores demandantes de vivienda, los jóvenes hogares, derivada de la falta de empleo y de sus condiciones de trabajo en términos de temporalidad y salarios. Ambas inciden fuertemente en la ausencia de toma de decisiones de compra (razón por la que los precios de propiedad no crecen demasiado), y de la orientación de la mayor parte de la demanda (a medida que se encuentra empleo) hacia el alquiler (razón por la que éstos se han acelerado en los lugares donde se crea más empleo).

Esta situación plantea dos desajustes que son sorprendentes si se analizan al calor de los principios teóricos. El primero consiste en la diferencia en la evolución de los precios de alquiler y de propiedad. El segundo es la falta de financiación a los hogares que persiste a pesar de la recuperación económica.

En cuanto al primero, la teoría inmobiliaria sustenta la existencia de una proporcionalidad en los precios de alquiler y propiedad derivada del mecanismo de ajuste en el mercado. De hecho, el teorema de la renta implícita muestra cómo la razón entre precios de alquiler y de propiedad se encuentra determinado por los componentes del coste de uso de una vivienda (Poterba, 1984[1]), y los mecanismos de equilibrio explicados por DiPasquale y Wheaton (1996)[2] señalan cómo  los cambios en la demanda de viviendas procedentes de variaciones en los fundamentos, tienen un impacto directo sobre los precios de alquiler, y éstos se transmiten a los de propiedad dependiendo de la tasa de capitalización del sector, de manera que cualquier aumento en la renta incide en una expectativa de aumento de precios de propiedad con cierto desfase.

«Desde el lado de la demanda de créditos, también puede ser que los hogares tengan aún en su memoria las esperpénticas vivencias (y sus aún presentes consecuencias) de la pérdida de las viviendas derivada de la imposibilidad de pagar los créditos en los años más duros, habiéndose generado una elevada percepción del riesgo de tener un crédito que no existía antes».

Lo que ocurre es que el desfase está siendo muy largo, de manera que la revalorización esperada de las viviendas no tiene su esperada influencia positiva para incentivar la construcción de viviendas nuevas. Las razones de este desfase se encuentran, claramente, en una inestabilidad en la evolución de los fundamentos, especialmente de la confianza de los (nuevos) hogares derivada de la garantía de ingresos suficientes en el largo plazo para hacer frente a los pagos por vivienda, y en la capacidad de realizar la transacción, tanto por falta de ahorro como de financiación. De hecho, la mayor parte de las transacciones deben estar realizándose con una buena parte de efectivo, en un movimiento de cambio del ahorro del hogar desde el financiero al inmobiliario (potenciado también, sin duda, por la baja rentabilidad financiera que obtienen los hogares por ellos).

Esto lleva al segundo de los desajustes, muy controvertido, de la restricción crediticia al sector inmobiliario. Los mecanismos de funcionamiento de la economía indican que a partir de la recuperación económica, el sistema financiero debería aumentar la concesión de créditos a aquellos sectores con demanda presente y futura (según los canales de transmisión del crédito). Sin embargo, esto no está pasando y los valores de los ratios crédito-valor en España siguen cercanos al 50% cuando deberían estar en el 80% para facilitar las transacciones.  Esta situación de restricción debe ser debida a varios factores que se superponen, no a uno solo como podría pensarse (es decir, no sólo a la reticencia del sistema financiero para dar créditos a la construcción, vistos los efectos pasados de la crisis).

Es posible que la combinación de razones pueda clasificarse en los dos lados de la ecuación. Desde la oferta de crédito, puede que algo haya cambiado en el sistema de concesión de créditos que conduce a ratios crédito-valor tan bajos, como el endurecimiento en el rating de los hogares o de las empresas de construcción en un intento de reducir el riesgo percibido, a pesar de los incentivos a prestar y de la voluntad declarada de las instituciones financieras para ello. Desde el lado de la demanda de créditos, también puede ser que los hogares tengan aún en su memoria las esperpénticas vivencias (y sus aún presentes consecuencias) de la pérdida de las viviendas derivada de la imposibilidad de pagar los créditos en los años más duros, habiéndose generado una elevada percepción del riesgo de tener un crédito que no existía antes, es decir, aumentándose la aversión al riesgo de endeudamiento que puede ser una de las razones de la rápida reducción del endeudamiento en los hogares en estos años, y de su reticencia a tener un crédito a largo plazo.

Esta combinación de situaciones estaría condicionando, por un lado, la recuperación de la edificación (en mínimos históricos) y de su consiguiente efecto económico agregado, y la falta de oferta que acrecienta el aumento de los precios (de momento, de alquiler); por otro, la concesión suficiente de créditos que mantendría la actividad financiera más equilibrada y, por último, las dificultades de acceso de la sociedad más joven, que necesita la vivienda para su hogar y la continuación de su ciclo de vida.

La solución, si existe, tiene dos palabras: garantías y asunción del riesgo.

[1] Poterba J.M. (1984), Tax Subsidies to Owner-Occupied Housing: An Asset-Market Approach, The Quarterly Journal of Economics, 99(4), 729-752
[2] DiPasquale, D., & Wheaton, W. C. (1996). Urban economics and real estate markets (Vol. 23, No. 7). Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, capitulo 2

Esta entrada es un resumen actualizado del artículo «El sector de la vivienda: coyuntura y expectativas», publicada en el número 260 de Cuadernos de Economía Española.

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