La economía inicia el año con grandes esperanzas depositadas en los recién aprobados presupuestos generales, de corte altamente expansivos, y en los potentes estímulos monetarios desplegados por el BCE, que convierten la financiación de la deuda en un ejercicio cuasi indoloro. En los próximos meses, la política fiscal inyectará nada menos que 61.000 millones de gasto adicional en la economía, mientras que el banco central seguirá comprando la mayoría de los títulos emitidos para financiar el déficit, a la vez que, con toda probabilidad, garantizará el mantenimiento de tipos de interés ultrarreducidos.
Lo que se pretende con este arsenal anticrisis es apoyar directamente la demanda de la mano del gasto público, e impulsar el sector privado, revirtiendo el clima de incertidumbre que lastra la inversión y provoca un exceso de ahorro.
Sin embargo, las expectativas no se harán realidad sin una mayor atención a la sostenibilidad del tándem fiscal-monetario. Uno, el impacto de la estrategia macroeconómica depende en buena medida de la efectividad de las medidas de contención ante la nueva ola de contagios, y sobre todo de la celeridad de la campaña de vacunación. Esta es la clave para proteger la salud, y superar el miedo a desplazarse y a viajar que hunde nuestro sector turístico y pesa sobre los intercambios internacionales. De momento, la imposición de nuevas restricciones tanto en España como en el resto de Europa empeora las perspectivas a corto plazo.
Dos, y esto es menos obvio, incluso bajo el supuesto (hoy por hoy optimista) de una rápida administración de la vacuna, las expectativas pueden verse frustradas si los objetivos de recuperación económica y de estabilidad financiera entraran en tensión. De momento estos objetivos están alineados, porque la inflación se encuentra en hibernación y la prioridad es contener el riesgo de insolvencia que se extiende a medida que se suceden las fases de cierre de la economía para hacer frente a la aceleración de los contagios. La política monetaria, por tanto, ayuda a financiar la política fiscal, que a su vez actúa como válvula de seguridad (fiscal backstop) para las actuaciones del banco central.
Sin embargo, esta convergencia de objetivos puede desaparecer si los estímulos solo provocaran un incremento transitorio de actividad, sin elevar el potencial de crecimiento. O, peor aún, si las ayudas no sirvieran para sostener buena parte del aparato productivo que se encuentra al borde de la insolvencia, pese a ser viable. En tal caso, el incremento del gasto iría de la mano de una agravación del paro de larga duración, y de una reducción permanente de la oferta de bienes y servicios —un desequilibrio que sin duda pasaría factura, y que generaría dudas sobre la credibilidad de la estabilidad monetaria—.
Gráfico 1
Gráfico 2
Fuentes: IGAE, PGE2021 y BCE.
A falta de una senda de sólido crecimiento de la economía real, la acumulación de deuda facilitada por la acción conjunta del Estado y del banco central sería percibida como insostenible. Especialmente si otros países miembros del euro obtienen mejores resultados. Por otra parte, cuando los márgenes de las entidades se reducen por debajo de un cierto umbral, la expansión monetaria puede provocar un encarecimiento del coste del crédito al sector privado.
Este efecto “reversión”, el opuesto del objetivo de abaratamiento del crédito, sería una tesitura incómoda para el BCE, y daría alas al sector más ortodoxo que aboga por un severo ajuste fiscal. Tal giro hacia la austeridad solo retrasaría la recuperación, además de provocar fuertes turbulencias en el sistema financiero europeo.
En definitiva, es una buena noticia que los dos principales pilares de la política macroeconómica actúen en concierto para agilizar la salida de la crisis. Pero esta convergencia providencial solo es sostenible por un tiempo limitado, que debemos emplear para reforzar el tejido productivo. El tango anticrisis abre una ventana de oportunidad, pero los desequilibrios económicos y sociales aflorarán cuando la música deje de sonar.
Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.
