El mercado de crédito privado, en el que fondos de inversión y otros vehículos no bancarios proporcionan financiación principalmente a empresas medianas (middle market), ha adquirido en los últimos años una enorme dimensión. Distintas estimaciones sitúan su volumen global entre 1,75 y más de tres billones de dólares. Su papel es clave para compañías que, por ejemplo, no alcanzan umbrales de tamaño o no disponen de rating, o que buscan acceso a capital con criterios de concesión más relajados.
Tras la crisis de 2008, en un contexto de tipos bajos y abundante liquidez –y al tiempo que los bancos reducían su apetito por este segmento–, la creciente competencia entre prestamistas fuera del circuito bancario propició el surgimiento de estructuras de financiación más agresivas, que admitían mayores niveles de apalancamiento, protecciones contractuales más débiles o mecanismos como pagos en especie (PIK, payment-in-kind), que permiten a los prestatarios diferir el servicio de la deuda.
El endurecimiento de la política monetaria a partir de 2022 cambió el panorama e hizo aflorar las primeras vulnerabilidades en este mercado. A ello se sumaron otros factores, como la disrupción tecnológica: la aparición de la IA amenaza especialmente a empresas de software, que representan casi una cuarta parte de las carteras de crédito privado. Los préstamos originados entre 2020 y 2022, bajo condiciones especialmente laxas, son ahora los más expuestos al riesgo de refinanciación.
Las señales de tensión se están haciendo visibles. Las solicitudes de reembolso de inversores alcanzan o superan, en algunos casos, los límites habituales de liquidez. El uso creciente de las denominadas ‘estructuras PIK’ sugiere que algunos prestatarios no pueden hacer frente a sus obligaciones de caja. En los mercados se habla ya de ‘cucarachas’: impagos aislados en un mercado opaco, cuya aparición sugiere que hay muchos más ocultos.
¿Qué riesgos supone este proceso y qué alcance tienen? En primer lugar, crece la preocupación por una hipotética transmisión a la economía real a través del canal de crédito: las mayores restricciones a la concesión de nuevas operaciones implicarían menos vías o mayores costes en el acceso a capital, lo que, a su vez, conllevaría menor inversión, ajustes en el empleo y reducción de la actividad. Y más allá de este canal, desde la perspectiva de riesgo sistémico, intranquilizan la eventual exposición, directa o indirecta, del sector bancario —oculta por la propia opacidad del private credit— o posibles deterioros de activos difíciles de medir o mapear.
Geográficamente, el impacto, de producirse, llegaría a ambos lados del Atlántico, aunque con grandes diferencias en cuanto a la magnitud del problema y las opciones para afrontarlo. El mercado estadounidense, que gestiona entre 1,3 y 1,4 billones de dólares, supera ampliamente en tamaño al europeo, situado en torno a los 400.000 millones de euros. Su enorme dimensión es, por tanto, su mayor vulnerabilidad, aunque, al mismo tiempo, EE. UU. cuenta con un marco legal y concursal unificado, procedimientos de reestructuración consolidados y mercados de capitales suficientemente profundos para ofrecer financiación alternativa. Con un mercado mucho menor, Europa, en cambio, debería preocuparse por su fragmentación regulatoria, con marcos de insolvencia que varían entre países, reestructuraciones transfronterizas lentas y costosas y menos alternativas con las que las empresas medianas puedan sustituir la financiación perdida.
La envergadura de la amenaza depende, en gran medida y en todo caso, de cuántas ‘cucarachas’ permanecen aún ocultas.
Más información en el artículo ‘Crédito privado‘, publicado en último número de Funcas Intelligence.