En el presente artículo analizamos el problema del gobierno corporativo de las sociedades cotizadas controladas, es decir, aquellas empresas cuya estructura de propiedad está concentrada y donde los insiders (accionistas de control) acuden a los mercados de valores en busca de nuevas aportaciones de capital de inversores externos (outsiders), conservando en todo momento una participación suficiente para seguir controlando la gestión.
Los accionistas de control son valiosos porque la falta de liquidez de sus paquetes accionariales les incentiva a centrarse en el valor a largo plazo de la empresa y a supervisar a los gestores controlando su cortoplacismo. Pero, por el lado contrario, hay evidencias claras de expropiación a los outsiders en jurisdicciones cuyas empresas muestran una concentración de la propiedad tradicionalmente elevada.
«El análisis pausado lleva a apreciar las profundas diferencias en la regulación de los accionistas de control en Europa y en EE.UU., lo que a la postre explica la mayor expropiación de los outsiders en las sociedades controladas europeas, y el infradesarrollo del mercado bursátil en Europa respecto a EE.UU.»
Para ello, analizamos los problemas en el funcionamiento de los mecanismos de salida, voz y responsabilidad, tres mecanismos que pretenden limitar el poder de los accionistas de control en cualquier jurisdicción, comparando su desarrollo en las jurisdicciones europeas frente a la norteamericana. Una aproximación superficial podría afirmar que dado que las estructuras de propiedad a ambos lados del Atlántico están convergiendo, los problemas relativos al gobierno corporativo también deberían mostrar una pauta convergente. Pero un análisis más pausado nos lleva a apreciar las profundas diferencias en la regulación de los accionistas de control en Europa y en EE.UU., lo que a la postre explica la mayor expropiación de los outsiders en las sociedades controladas europeas, y el infradesarrollo del mercado bursátil en Europa respecto a EE.UU.
Semejanzas y diferencias
De forma similar en Europa y en EE.UU., los mecanismos de gobierno corporativo son difíciles de aplicar a los accionistas de control. Tanto los mecanismos de voz como de salida tienen una virtualidad relativa en estas sociedades. La amenaza de “salida” ejercida por los pequeños inversores, quienes pueden vender sus acciones y, con ello, forzar a la baja los precios de mercado, puede funcionar en sociedades con importantes necesidades financieras. Pero un accionista de control en una sociedad que genera flujos de caja libre (free cash flows) puede optar por no distribuirlos sino retenerlos, una decisión que se puede tildar de expropiación de los accionistas minoritarios. Y se echan de menos herramientas efectivas que puedan obligarle a distribuir estos flujos de caja libre como dividendos, dado que el mercado no ejerce ninguna presión sobre el socio de control, mientras si lo hace sobre los administradores. Por su lado, la voz concede amplios derechos de control al accionista mayoritario para supervisar a los directivos. Pero los accionistas externos, cuyos intereses podrían entrar en colisión con los del socio mayoritario, solo pueden confiar en ser representados por los consejeros independientes o los accionistas activistas; e incluso estos intermediarios de información carecen de demasiados recursos con los que oponerse al accionista mayoritario.
En cambio, la responsabilidad es una amenaza y un riesgo serio tanto para los directivos como para los accionistas de control en EE.UU., lo que contrasta con las profundas limitaciones conceptuales y de aplicación que encuentra en Europa. Las jurisdicciones europeas ofrecen muchos mecanismos para que los accionistas activos se puedan oponer a las decisiones de los órganos de gobierno de la sociedad. Sin embargo, no proporcionan soluciones igual de eficaces para proteger a los inversores externos pasivos y desorganizados de los grandes accionistas activos porque, a diferencia de EE.UU., el control efectivo de la sociedad no impone a los accionistas mayoritarios la obligación de cumplir los mismos deberes fiduciarios que los administradores.
Nuestra conclusión es que cuando se habla de sociedades controladas, las jurisdicciones europeas deberían replantearse la protección de los inversores externos. El regulador estadounidense está volcado en proteger a los inversores pasivos de quienes gestionan su dinero, ya sean éstos los administradores o accionistas de control. En cambio, Europa subraya la condición de accionistas de los inversores, vinculando por tanto su protección al ejercicio activo de los derechos de control que dicha condición les confiere. Si bien este enfoque puede funcionar de forma muy eficiente en sociedades no cotizadas, o incluso en las que sí cotizan pero presentan una propiedad dispersa, resulta claramente insuficiente para abordar los problemas que plantean las sociedades cotizadas controladas.
Esta entrada es un resumen del artículo Los retos del gobierno corporativo de las sociedades cotizadas, publicado en el número 151 de Papeles de Economía Española. Puede acceder aquí al sumario y la descarga de la revista.
